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来自 财经 2020-01-04 21:04 的文章
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js06金沙中国稳社融才能稳增长 存款回升债市才能

北京3月24日 -中国大型投行--中金公司发布深度研究认为,目前中国债市困局并非简单的降准、降息可以解决,而是要解开约束社融的限制因素,减少资产和负债互相转换过程中的阻力和成本,尽快令社融增速回升,经济才能转向稳定。

而资产和负债转换顺畅后,存款流量回升,银行配置债券需求恢复,债市才能从中受益。

不过,一旦社融增量回升,经济回稳,市场风险偏好提高,那么利率债的交易性机会可能比不上信用债,在那种情况下,尽管银行对中长期利率债的需求可能回升,但交易型资金可能逐步转向对信用债的投资,长端利率债的收益率降幅可能也不会很大。

**前言**

去年和今年,央行着力做了两件事情——打击非标和打击热钱。前者伴随高利率,影响银行资产端,后者伴随人民币贬值,影响银行负债端。

年初以来经济恶化已经超越了传统的库存周期下滑的程度,与银行资产负债表的扩张速度放缓有关,从数据来看,无论资产端的社融还是负债端的M2同比和环比增速都在下降,3月份社融和M2同比增速有跌破16%和12%的风险。

当信用扩张受到限制,而融资需求和债务滚动需求尚未大幅减弱的情况下,信用的供不应求导致利率水平难以趋势性下降,这又反过来进一步抑制经济的回升。

此外,信用的供不应求又使得“锅子多了,盖子盖不过来”,信用风险开始蔓延和扩散,一旦风险偏好开始系统性下降,则又会导致信用的螺旋式收缩,进一步加剧信用的供不应求和推升融资利率。

利率水平维持高位并不是导致这种困局的主因,恰恰相反是这种困局的结果。水至清则无鱼,在资产扩张创造负债,负债增加推动资产配置的这个正循环过程受到各种障碍和摩擦系数上升的影响下,银行对债券的配置需求也受到抑制。

js06金沙,目前困局并非简单的降准降息可以解决,而是要解开约束社融的限制因素,减少资产和负债互相转换过程中的阻力和成本,尽快令社融增速回升,经济才能转向稳定。而资产和负债转换顺畅后,存款流量回升,银行配置债券需求恢复,债市才能从中受益。

**社融放缓是经济下行的核心原因**

无论同比还是环比,这一轮经济的跌幅都超过以往,也不能完全用库存周期来进行解释。我们认为更核心的原因在于社融增速的放缓导致了经济动能的缺失。

社融扩张放缓对经济负面影响是显而易见的,尤其是在投资领域。基建投资增速与企业中长期贷款融资以及非标融资增量之间具有很强的相关性。而房地产投资也很明显受到资金来源的影响,但今年1、2月份房地产投资的资金来源增速也从26%以上的同比增速降至12.4%。

从历史经验来看,经济动能的回升依赖于社融环比增速的回升。

**资产端非标转标青黄不接**

社融增量和增速的放缓并不仅仅是利率高或者某一单一因素导致的,而是多种因素交织的结果。

在政策并未明朗的情况下,加上一些出于风险控制的考虑,年初以来,银行普遍控制和压缩非标业务的增量。而从2月份社融数据来看,非标业务确实有较明显的放缓。委托贷款和信托贷款的存量增速也在逐步放缓。

非标的缺失很难靠贷款来弥补,一方面贷款有相对明确的额度控制,另一方面,非标的产业投向很多都不符合贷款的产业指导政策。此外,很多非标项目本来就是因为该融资主体的贷款额度满了,无法继续放贷款,才找了绕开的渠道。

站在监管机构的立场,希望推动非标融资转向标准融资,比如促进债券市场的发展,推动部分非标融资需求转向债券融资,包括资产证券化产品、未来可能推出的市政债类产品以及扩宽现有债券产品的适用群体(如交易商协会放宽城投类企业发债的门槛)。

但债券相比于非标而言,效率仍偏低一些,项目从报材料到审批出来到发行仍有一个较长的时间周期,而且信用债发行仍需取决于市场环境,包括资金面松紧、银行需求和市场风险偏好等。

此外,信用债要完全取代非标等产品仍有现实存在的障碍。包括信用支持环境以及与存款业务的捆绑性。这些缺陷都使得在没有政策限制下,银行更偏好于投资非标而不是债券。

由于非标转标处于青黄不接的状态,如果贷款投放不会临时大幅扩张,未来几个月,单月社融的增量可能都不会很高,预计平均每月不超过1.5万亿。这样推算下来,二季度社融的余额同比增速可能会降至15%附近甚至可能跌破15%。而趋势项环比增速会依然维持低位。这对于推升经济动能并不有利。

**负债端外占同存祸不单行**

资产端非标转标青黄不接是导致社融扩张乏力的因素之一。但在银行的负债端,同样存在着制约因素,而且影响不次于资产端。最大的问题在于存款增长乏力,限制了银行对贷款和债券的投资。

除了余额宝等类现金管理产品持续分流银行的存款和抬升银行资金成本外,银行理财、高收益的理财型保单也在持续对银行的存款形成分。非标增长的放缓也使得其派生的存款相应减少。

近期引发市场更担忧的主要是人民币最近的持续贬值加上汇率弹性区间的放宽会大幅降低热钱的流入甚至导致热钱流出,未来外汇占款可能趋势性减少,从而进一步减少银行存款的来源。

由于银行信贷投放以及债券投资的资金主要依赖存款,当存款因各种因素增长乏力的情况下,即使银行手中超储较多,资产方不缺现金,但负债来源的减少以及成本上升会限制其贷款和债券资产的扩张。

资产扩张放缓导致派生的存款减少,又加上外汇占款减少以及同业存款可能受到政策限制,负债端的扩张速度也会放缓。在没有强有力的刺激性政策的情况下,我们预计M2 增速在3 月份有跌破12%的风险,二季度则在12%附近波动。M2 的趋势项环比也会维持在低位波动。

**稳社融才能稳增长,政策放松授之以鱼不如授之以渔**

从上述的分析来看,无论是资产端还是负债端,都存在着制约银行资产负债表扩张的因素,导致社融的环比和同比增速都在放缓,伴随的是信用风险的扩散。

因此,货币政策的放松以及其他政策的放松需要有效促进社融增量和增速的回升。

有效的政策放松需要降低资产负债互相转换的摩擦成本,可以考虑的政策包括:从资产端来看,适度放松信贷额度和贷存比约束,适度容忍非标业务的扩张而不是一棍子打死,加快非标转标的推进,增加城投债和市政债等债券产品的供给、

从负债端来看,可以考虑通过投放国库现金存款的方式向银行负债端注入存款,对于银行为适应利率市场化的主动负债业务应予以鼓励而不是限制,加快同业存单的发展并放宽到更多发行主体和投资主体,加快存款端的利率市场化和推出针对企业和居民的大额存单。

除此以外,还需要配合相应的产业政策导向,比如推动城镇化发展方面的政策以及适度调整房地产调控的政策等。

**债市,宽存款才能旺需求**

目前债市的问题并不在于银行缺少超储或者缺少当期购买债券的资金,而是缺乏创造存款即创造未来收入的能力。

顺着这一思路,如果未来货币政策的放松只是传统的降息降准或者投放超储资金,而没有配合其他令资产负债表顺畅扩张的政策,那么“宽资金、紧存款”的局面依然会存在,使得中短期债券受益于资金宽松,而银行对中长期债券的需求仍偏弱。收益率曲线维持陡峭,中长端利率甚至仍有上升压力。

如果政策的放松有利于促进银行资产负债表的扩张,那么存款的增量回升,银行在预期未来收入改善的情况下,对债券的配臵需求也会逐步恢复。配合如果资金面也相对宽松,那么中长端收益率有可能会跟随中短期利率回落。

不过,一旦社融增量回升,经济回稳,市场风险偏好提高,那么利率债的交易性机会可能比不上信用债,在那种情况下,尽管银行对中长期利率债的需求可能回升,但交易型资金可能逐步转向对信用债的投资,长端利率债的收益率降幅可能也不会很大。

(整理 钟华; 审校 黄凯)

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